Here we go again

De ontwikkelingen in Italië doen erg denken aan de aanloop naar de Griekse schuldencrisis. De twee landen laten zich niet perfect vergelijken, maar voor sommige macro-indicatoren staan de lampjes inmiddels op dieprood. Gezien de grootte van de economie en de schuldpositie kan de eurozone zich opmaken voor een ontzettend heet 2021 als Italië de weg van Griekenland zal (moeten) bewandelen. 

Weet u nog, de herstructurering van de Griekse schulden in 2011? De Grieken hadden zich gelaafd aan de kunstmatig goedkope kredietkraan waardoor de overheidsschulden 172% (EUR 356 miljard) van het BBP bedroegen. Totaal onhoudbaar, waardoor private houders van Griekse staatsschulden 50% van hun geïnvesteerde geld (EUR 100 miljard) zagen verdwijnen. Daarnaast waren er nog drie bailouts (hoi de Jager) nodig in 2010, 2012 en 2015 om het land erbovenop te helpen. Nu is 'erbovenop' een relatief begrip, want Griekenland kampt momenteel met een werkeloosheid van 17% (mei, dus volle impact Covid-19 niet geheel verwerkt) en 30% van de bevolking zit rond de armoedegrens. En, zoals eerder beschreven, ziet de toekomst er daar niet bepaald rooskleurig uit.

De gulden middenweg

Ik heb vele stukken geschreven over de onhoudbaarheid van de euro en de EU. Deze mening is gestoeld op vele argumenten (gebrek electorale steun, democratisch tekort, technische onuitvoerbaarheid, en zo verder) en vandaag zal ik er weer één behandelen: de beloofde convergentie door het voeren van de euro. 

Zoals de meesten zich nog kunnen herinneren, zou de introductie van de euro voor vergaande convergentie zorgen. Dat is een academisch woord voor "naar elkaar toe groeien". Toen de europlannen gemaakt werden, was de redenering bij de noordelijke EU-lidstaten dat de nieuwe gezamenlijke munt een sterke munt moest zijn en dat hiervoor de nog op te richten Europese Centrale Bank de fundering moest hebben van de Duitse Bundesbank; want een solide munt gedreven door prudent monetair beleid (en fiscaal beleid) is de beste weg om economisch succesvol te worden. Duitsland was daarin dus het grote voorbeeld. 

Bij de zuidelijke EU-lidstaten zal de redenering iets anders zijn gelopen. Argumenten over meer subsidiestromen naar het zuiden, meer export naar het noorden en de mogelijkheid om meer en goedkoper te kunnen lenen door de impliciete kredietdekking van de noordelijke lidstaten, zullen de boventoon hebben gevoerd (en voor Frankrijk was de euro de manier om Duitsland in zijn greep te houden na unificatie van West- en Oost-Duitsland). 

Om de euro te laten werken werden er criteria in het leven geroepen: de Maastricht-criteria:

In de gewone pers valt weinig te lezen over de ingrepen van de ECB. Wellicht heeft dit te maken met het feit dat de materie ter ver weg staat van de lezer, dat de biljoenen euro's niet meer in te beelden zijn en dat men geheel niet doordrongen is van het gevaar van een dergelijk monetair beleid. Het onderwerp verdient de aandacht van de pers, maar blijkbaar zijn standbeelden, straatnamen, gapers, een stofzuigende Gordon (Gordon is overigens een goede naam voor een zakloze kruimeldief), Jort Kelder, knielers, een vermiste Glee-actrice, een Ferrari in het IJ en dergelijke onderwerpen het nieuwe brood en spelen. 

De reden van het ECB-ingrijpen was natuurlijk de economische crisis die is veroorzaakt door Covid-19 en de lockdowns. Dit is althans de gangbare verklaring, maar die klopt niet helemaal. Zoals in de afbeelding hieronder is afgebeeld, heeft de ECB al eind vorig jaar haar opkoopprogramma weer opgestart.

Het feit dat dit gebeurde terwijl economisch (op het eerste gezicht) alles op rolletjes liep, is al zorgwekkend. Blijkbaar was er ergens in het financiële systeem toch gevaar en moesten de spreekwoordelijke geldpersen weer worden aangezet. Het tweede markante feit is dat de ECB haar noodsteun eigenlijk nooit heeft afgebouwd. In de afbeelding zijn de netto aankopen te zien en, op een paar miniblipjes na, zijn deze altijd boven de nul geweest. Wellicht dat de economische groei sinds 2014 grotendeels gebaseerd is op lucht; alsof de economie een onderdeel uitmaakt van een financiële Matrix waar iedereen voor de blauwe pil heeft gekozen.  

Kijkend naar de monetaire stimulatie sinds de Covid-19-uitbraak mag worden vastgesteld dat zowel de grootte als het tempo enorm zijn toegenomen. Wat normaal een kwestie van een jaar was, wordt nu in enkele maanden gedaan. 

De grafiek laat alleen maar QE en PEPP zien, maar de ECB doet meer dan dat. In tegenstelling tot de Fed heeft de ECB de liquiditeit in de markt nu juist verhoogd via LTRO (zie afbeelding hieronder).

Graties geld voor de banken

Toen de kredietcrisis uitbrak in 2008, hebben vele centrale banken allerlei onorthodoxe monetaire maatregelen genomen om banken en overheden te redden van de ondergang. Zo ook de ECB. Veel van deze maatregelen zijn onbekend bij het grote publiek. Wat ook onbekend is, is dat veel van deze programma’s nog actief zijn. Dus jaren na de crisis waarin de eurozone-economie een (bescheiden) herstel liet zien, zijn de onorthodoxe maatregelen nooit echt teruggedraaid. Zo werd het QE-programma na een korte pauze (dus er was niet eens sprake van afbouw) weer aangezet. 

En dit was nog voor Covid-19 een echt probleem werd. Blijkbaar had de financiële sector, ondanks de goede economische omstandigheden toentertijd, toch extra steun nodig. Op zich zelf al een veeg teken. En toen werd begin dit jaar de economische depressie ingeluid door de lockdownmaatregelen. Dus u raadt het al: als de financiële sector al hulp nodig had in goede tijden, dan heeft hij nu enorm veel hulp nodig. En zo geschiedde.

Afgelopen donderdag was het zover: het nieuwe LTRO-programma van de ECB werd opengesteld. LTRO, ofwel Longer Term Refinancing Operations, is een faciliteit van de ECB waar banken kunnen aankloppen voor geld. In ruil daarvoor moeten zij onderpand verlenen aan de ECB. Nu liep een oude LTRO (looptijd tot 4 jaar) af en als de ECB niets zou doen, dan zou dat vele banken in de liquiditeitsproblemen hebben kunnen brengen. Daarom kwam er een nieuwe LTRO zodat de banken hun oude LTRO positie konden 'doorrollen'. Maar de ECB was zo vriendelijk (of zag de noodzaak...) om de onderpandregels te verruimen; waar bepaalde bankbezittingen eerst niet van voldoende kwaliteit waren om te dienen als onderpand, is dat nu ineens wel OK.

One way or another

Dat de euro niet houdbaar is, heb ik vaker beweerd. Ergens in 2009 kwam ik tot deze realisatie en heb ik dit ook met mijn klanten gedeeld. Toen ik las wat analisten op bedrijfsniveau schreven, heb ik de pen ter hand genomen en mijn Default of the PIIGS rapport geschreven in 2010. Sindsdien is er erg veel gebeurd, maar de redenen waarom de euro onhoudbaar is blijven bestaan. Maar waar ik de aanname had dat de eurozone zichzelf zou verscheuren, heeft Ray Dalio van Bridgewater Associates nog een andere optie geopperd: een soort Bretton Woods-moment waar het gehele geldsysteem op de schop gaat. Dan valt niet alleen de euro, maar vallen ook de dollar, de yen, en de renminbi. 

'De euro verscheurt zichzelf'-scenario

In het kort komt het erop neer dat de eurolanden te verschillend zijn (op gebied van cultuur, taal, juridisch systeem, demografie, bestuurlijke systemen, topografie, economische cycli, spaarzin, en zo verder). Door het inherente one-size-fits-all beleid van een muntunie, worden er juist divergerende uitkomsten gegenereerd. Als je één vastgesteld dieet oplegt aan 19 verschillende mensen, dan gaat het resultaat niet zijn dat iedereen slank en fit wordt; het vastgestelde dieet zal voor de één te weinig voedingstoffen bevatten en voor de ander juist te veel. Dus in plaats van naar elkaar te groeien (convergentie), groeien de eurolanden juist uit elkaar.

De meeste grote centrale banken die onze wereld rijk (ahum) is, hebben een lijst aan maatregelen aangekondigd en geëffectueerd. Heel kort door de bocht gesteld, gaan ze de geldprinter overuren laten draaien (digitaal dan). De geldprinter aanzetten en probleem is opgelost toch? De econoom Krugman is dol op dit soort ideeën, want volgens hem is het economisch onschadelijk om zo iets te doen. Gezien de klappen die de wereldwijde economie nu heeft gekregen, krijgen dit soort gratis geld ideeën weer tractie, maar het zijn gevaarlijke ideeën.   

De afgelopen weken ging het in dit bankblog over het voorkomen van een systeemcrisis en dat centrale banken en overheden flink moeten bijspringen. Normaal verafschuw ik dit soort Krugmaneske interventies. De paradox is dan nu dat, gegeven de al bestaande kromme situatie en de waanzinnige corona lock-up, ingrijpen wel vereist en gewenst is. Dit betekent echter niet dat het nu opeens wel kosteloos is; de optie om het niet te doen (wat dus een systeemcrisis zou inluiden) is alleen veel duurder.

Als er gekeken wordt naar het pre covid-19 tijdperk, dan waren er genoeg donkere wolken waar te nemen. De meeste van deze onderliggende problemen hebben een gedeelde oorsprong: te veel (slechte) schulden. De grote drijvende krachten achter deze schuldtoename zijn de overheden, centrale banken en, laten wij eerlijk zijn, wijzelf.

De kogel is door de kerk in the Good Ol’ US of A. De centrale bank aldaar (Fed) heeft namelijk besloten om onbeperkt leningen op te kopen. Dit komt dus bovenop het fiscale steunpakket van USD 2,5 biljoen (en groeiende). De Amerikaanse economie zal worden overspoeld met liquiditeiten. Hoe gaat zo iets in zijn werk? Is het een goede beslissing gegeven de corona situatie? En is het een goede beslissing op lange termijn? 

Voor de mensen die niet bekend zijn met de financiële sector zal het wellicht een stukje betekenisloos nieuws zijn geweest, maar voor de financiële intimi, is de Fed nu echt een grens over gegaan (iets met Weimar). Simpel gezegd gaat zij nu geld printen waarmee zij allerlei schulden (obligaties) gaat opkopen. Deze schulden zijn nu in het bezit van banken, verzekeraars, pensioenfondsen en andere beleggers. Deze krijgen dus geld van de Fed in ruil voor de leningen die zij in bezit hebben. En gezien het geld er eerst niet was, neemt het aantal liquiditeiten in de markt toe. 

Gezien deze beleggers niet per se in geld (cash) willen blijven zitten (pensioenfondsen mogen dat regeltechnisch niet eens), zullen zij de opbrengsten weer aanwenden om financiële instrumenten te kopen (aandelen, obligaties, futures, ETF’s en zo verder). Temeer, omdat ze weten dat de Fed elke dag van alles zal opkopen. Immers, als een belegger weet dat er een grote koper zal zijn, dan weet hij dat de prijs omhoog zal gaan ceteris paribus. Hij gaat er dus “voor liggen”. Dit heeft front running en is normaal illegaal (je benadeelt je klant, de kopende partij). Maar in dit geval, wil de Fed dat je haar gaat benadelen! Daarom maken ze het ook wereldkundig. Iedereen hoort/leest/ziet dit, dus iedereen gaat bijkopen (of houdt op met verkopen), waardoor de financiële markten ophouden met crashen.

Nu had ik de meeste economen al niet bepaald hoog zitten, maar nu is zelfs Frans Bauer een betere voorspeller dan de voornoemde beroepsgroep.

Wat zich nu afspeelt in de wereldwijde economie, is voor velen moeilijk te bevatten. Zo stamt de hoogst gemeten toename in het aantal aanvragen voor een ww-uitkering in de VS, 695.000, uit 1982. Echter, vorige week werd dat record verpulverd met 3.3 miljoen aanvragen in één week. En deze week werd dit enorme record wederom verpulverd met een toename van 6,6 miljoen! Er zijn dus 10 miljoen werklozen in 2 weken bijgekomen. De impact van de coronamaatregelen zijn duidelijker in de VS, omdat bedrijven makkelijker personeel kunnen ontslaan (en dus ook weer gemakkelijker personeel aannemen als de vooruitzichten verbeteren. De verwachting is dat de Amerikaanse economie met iets van 30% op jaarbasis zal krimpen). Helaas is het einde van de stijging van het aantal werklozen aldaar nog niet in zicht en wij in de EU zullen met vertraging gaan volgen.

Al met al denk ik dat er goede stappen zijn gezet, maar het pakket had groter en breder gemogen (voorzetje: half jaar alle belastingen 50% lager)

Zoals in het vorige bankblog was beschreven, moeten overheden groots en snel ingrijpen om een systeemcrisis te voorkomen. Het zijn maatregelen die normaal gezien linea recta naar de prullenbak verwezen dienen te worden. Echter, gegeven de al vele bestaande misallocaties in de economie in combinatie met de drastische maatregelen tegen de corona-uitbraak, dreigt nu het gehele financiële systeem om te vallen. Deze systeemcrisis zal alles en iedereen met haar mee de afgrond in sleuren. Trump heeft dat begrepen (althans, zo handelt hij nu) en met hem de meeste Congresleden. Ook budgettijger Duitsland is om en Nederland heeft nu eindelijk wat stappen gezet. Maar is het genoeg?

Net als in 2008, waren de Amerikanen een stuk sneller en voortvarender met ingrijpen. Ook hier was het om een systeemcrisis te voorkomen. Achteraf hebben allerlei betrokkenen ook toegegeven dat we met zijn allen door het oog van de naald zijn gekropen. Nu, 12 jaar later is het weer zo ver; de (oorzaken van de) misallocaties die er in 2008 waren, zijn nooit aangepakt. Sterker nog, maatregelen die zijn genomen sinds 2008, zijn voor een groot gedeelte verantwoordelijk voor de toegenomen fragiliteit van het financiële stelsel vandaag de dag. Dus wat er nu moest gebeuren, om de favoriete term van Lukas Daalder (CIO Blackrock en mijn mentor bij mijn eerste werkgever) te gebruiken, was een fiscale bazooka.

Geef mensen voor de komende drie maanden een basisinkomen, verschaf verliescompensatie aan bedrijven...

\

De econoom Milton Friedman heeft ooit eens de term helikoptergeld bedacht. Hij toonde in een verhaal aan wat de effecten zouden zijn als de centrale bank geld direct aan de burgers zou geven (vanuit de helikopter naar beneden gooien over het volk). Het idee kreeg weer de nodige aandacht toen Bernanke, het toenmalige hoofd van de Fed, deze term gebruikte als een mogelijkheid om deflatie tegen te gaan. Vorig jaar kreeg een soortgelijk “gratis geld” idee ook de nodige aandacht: MMT (Modern Monetary Theory). Deze theorie stelt dat overheden/centrale banken geld kunnen blijven printen zolang de inflatie niet stijgt. In dit perspectief past ook het oude idee van een basisinkomen, die nu gepropageerd wordt door de totalitaire Bregman. Het is een grote hoop aan ellendige ideeën (ik heb er de nodige stukken over geschreven en de nodige vlogs over gemaakt), maar ik zie het nu als de enige manier om een systeemcrisis te voorkomen. 

De corona-maatregelen zijn namelijk zo ingrijpend, dat deze de economie geheel plat zullen leggen. De economie, in breedste zin des woords, had al vele onderliggende problemen door fout economisch, fiscaal en monetair beleid. Net als met corona zijn de getroffenen met al aanwezige onderliggende problemen degenen met de hoogste kans om er aan te sterven. Als er dus niet kordaat en snel wordt ingegrepen, dan is een systeemcrisis onafwendbaar.