Geenstijl

r* in de maand

Op 20 maart gaf één van de belangrijkste leden van de ECB, Isabel Schnabel, een toespraak waarin ze redenen aangaf waarom de rente niet meer zo laag zal zijn als voor de pandemie. Sterker nog, door bepaalde ontwikkelingen zal de rente structureel op een hoger niveau blijven. Gezien de media deze speech onderbelicht lieten, voelt het Geldblog van Geenstijl zich verplicht om dat recht te zetten.

Allereerst wat wordt in deze context met “de rente” bedoeld? Er zijn namelijk vele rentes (denk bijvoorbeeld maar aan 1 jaars rente, 2 jaars, etc.) en in deze context gaat het om de reële rente op alle looptijden. Met reëel wordt bedoelt de nominale rente (bijvoorbeeld het rentepercentage op uw consumptieve lening) gecorrigeerd voor de inflatie. En deze rentes zijn onlosmakelijk verbonden aan de neutrale rente (r*). r* is de korte termijn rente die zou gelden als de economie haar volledig potentieel zou bereiken en de inflatie precies op target zou zijn (in het geval van de ECB is dat 2%) en r* is daarmee een anker voor de reële rentes.

Als een centrale bank haar beleidsrente boven dit niveau zet, dan werkt dat remmend op de economie en is het deflatoir; en als de beleidsrente van de centrale bank onder r* ligt, dan werkt dit economisch expansief en dus inflatoir. Het moge duidelijk zijn dat de r* dus een zeer belangrijke rente is! Probleem is echter dat r* puur conceptueel is en niet objectief valt af te lezen…

Maar goed, deze r* staat nu in de schijnwerpers omdat de reële rentes hun dalende trend doorbroken lijken te hebben, wat zou betekenen dat r* ook structureel hoger zal komen te liggen, aldus Schnabel. Zij haalt daarbij twee theorieën aan die een mogelijke verklaring kunnen geven.

De eerste betreft de veronderstelling dat spaartegoeden en investeringen allesbepalend zijn voor het niveau van r*. Zo schrijft deze theorie de dalende trend in de reële rente van 1980 (op zeer lange termijn bekeken zelfs sinds de 14e eeuw!) tot en met ongeveer 2022 toe aan dalende productiviteit, relatief lagere investeringen, een spaaroverschot door vergrijzing, en een toegenomen vraag naar “veilige haven” financiële bezittingen (lees staatsobligaties). Heel simpel gesteld, er was een overvloed aan aanbod van kapitaal, terwijl de vraag achter bleef. Hierdoor daalde de reële rente dus.

De andere theorie is dat juist het monetaire beleid van centrale banken ervoor gezorgd heeft dat de reële rente zo lang een dalende trend heeft gevormd. Gezien bedrijven en spaarders niet precies weten wat de reële rente zal zijn in de toekomst, kijken deze marktpartijen dus juist naar de centrale bank als richtsnoer. Hiermee ontstaan er allerlei feedbacklussen waardoor de r* in beweging komt.

In de eerste theorie, is het de centrale bank die reageert op veranderingen in r*, terwijl in de tweede theorie de centrale bank juist de r* (mede) bepaalt. En dit is nogal een belangrijk verschil, want als de bank handelt naar theorie 1 (wat de heersende theorie is), maar het blijkt dat theorie 2 de werkelijkheid is, dan kijkt de ECB dus naar de financiële markt om een indicatie van r* te krijgen wat dus betekent dat de ECB in de spiegel kijkt (het is immers de ECB zelf die r* bepaalt in theorie 2)!

Schnabel stelt dat door de groene omwenteling en de geopolitieke situatie omtrent Oekraïne en Taiwan, er een enorme investeringscyclus zal plaatsvinden. De vraagtoename naar kapitaal zal dus zodanig hoog zijn, en het aanbod van spaargeld dientengevolge lager, dat r* en de reële rentes wel structureel zullen stijgen. Ofwel, theorie 1 klopt dan toch.

Maar de ene theorie, sluit de andere niet uit. Men kan onderscheid maken in tijdelijke afwijkingen van de lange termijn trend in r* en reële rentes. Hoe dan ook, de ECB zal volgens Schnabel doordrongen moeten zijn van de mogelijkheid dat het ook een bepalende factor is in het bepalen van r* en de reële rentes. Daardoor zou de modus operandi van de ECB moeten veranderen, want de centrale bank is wellicht dus niet alleen maar een neutrale observator zonder invloed op r* en de reële rentes.

Hoe de ECB dan wel moet gaan handelen, laat Schnabel in het midden (ze komt niet verder dan “thread carefully”). Maar mocht de ECB de mogelijkheid onderschrijven dat zij zelf de r* en reële rentes mede bepaalt, dan zou het voorzichtigheidsprincipe moeten gelden. Dit zou een radicaal ander monetair beleid op gaan leveren waarin de centrale bank de informatievoorziening naar de financiële markten juist zou moeten limiteren, zo niet stoppen. Men zou zelfs hieruit kunnen herleiden dat de ECB haarzelf zou moeten opheffen, want als theorie 1 niet (meer) geldt en theorie 2 juist blijkt te zijn, is de ECB alleen maar een destabiliserend element wat de financiële markt ervan weerhoudt om de juiste r* en reële rentes vast te stellen. Maar ik betwijfel of Schnabel tot die conclusie durft te komen…