Geenstijl

Place your bets, or have a drink and watch the spectacle/drama unfold

Al enkele weken (eigenlijk al jaren) speelt de zaak Evergrande, de één na grootste vastgoedontwikkelaar van China. Het bedrijf liet doorschemeren dat het wellicht de rente op een van haar leningen niet zou kunnen betalen. Nu is het moment van de waarheid wellicht daar, want een betaling die donderdag gemaakt had moeten worden, is vandaag nog niet betaald (zegge vrijdag 24 september). Vele commentatoren vergelijken de situatie met Lehman Brothers, de zakenbank die failliet ging en de wereldwijde kredietcrisis inzette. Wat is er aan de hand en is het een Lehman (ofwel is dit het begin van een nieuwe wereldwijde crisis)?

Evergrande is niet zomaar een ontwikkelaar; het heeft een landpositie van 231 miljoen vierkante meter in 231 steden en 798 projecten. Maar daarnaast heeft het bedrijf vele dochterondernemingen, opgericht in onder andere de zorg-, water-, entertainment- en auto-sector. Het verklaart ook waarom Evergrande de grootste Chinese uitgever is van in dollar genoteerde "high yield" schulden. Het bedrijf heeft de van origine straatarme oprichter de op één na rijkste man van China gemaakt. 

Maar afgelopen maand waarschuwde de Chinese instanties de Chinese banken dat Evergrande wellicht de rente op de leningen niet zou kunnen voldoen. Dit strookt ook met de verhalen dat het bedrijf verschillende faillissementsplannen heeft ingediend bij verschillende instanties. al lijkt daar verder weinig mee gebeurd te zijn. Sommigen zeggen dat het bedrijf probeerde de Chinese overheid voor het blok te zetten om zo een bailout af te dwingen. 

De Chinese President Xi is echter een nieuwe weg ingeslagen. De wereld is guurder geworden en het conflict met de VS (en in mindere mate met de EU en het VK) heeft Xi aangegrepen om minder afhankelijk te worden van strategische importgoederen en -diensten. Dit betekent dat de economische groei van China wel eens een stuk lager kan gaan uitpakken. Daarom heeft Xi ook nu de termen "moderate prosperity" en "common prosperity" gelanceerd.

Het komt erop neer dat Xi de economie op een ander pad gaat zetten en dat speculeren met vastgoed, dan wel het bezitten van meerdere huizen, daar niet bij hoort. Verder maakte Xi zich in het algemeen zorgen om de schuldenniveaus. Daarom heeft China nieuwe regels ingesteld (3 Red Lines) en dat heeft de ontwikkelaars enorm beperkt in mogelijkheden om nog meer geld te lenen. Iets wat goed terug is te zien in het aantal landtransacties.

Maar de problemen van Evergrande hebben niet alleen daar mee te maken. Waar in het Westen de ontwikkelaar vaak de boel moet voorfinancieren, is het in China normaal dat kopers 100 procent vooruitbetalen. Nu zijn er dus 1,5 miljoen klanten van Evergrande die op oplevering wachten waar ze al voor betaald hebben! 

Het bedrijf zou dus eigenlijk moeten zwemmen in de liquiditeiten door deze negatieve cash conversion cycle. Het bedrijf heeft de cash echter aangewend om meer landaankopen te doen, bedrijven op te richten, bedrijfsovernames te financieren en zeer hoge dividenden uit te keren. 

Evergrande heeft overigens klassieke koersmanipulatietrucs uitgevoerd. Zo had de autodivisie van Evergrande de hoogste marktkapitalisatie van alle Chinese automakers, nog voordat het een auto gemaakt had! De truc was een klein percentage van de aandelen aan bevriende partijen te verkopen tegen geïnflateerde prijzen (met de belofte deze terug te kopen tegen een premie van 15%). De stumpers in de rijstvelden zagen de aandelenprijzen stijgen en kochten en masse aandelen, maar de beschikbare aandelen voor handel (free float) was zeer gering, waardoor de aandelenprijs als een raket omhoog sprong. Hierdoor had de bevriende club een mooie exitprijs, waarna de aandelenprijs weer als een pudding in elkaar zakte. Pump and dump noemen ze dat.

De aankopen genereerden niet genoeg kasstroom voor Evergande. Dat hoeft geen probleem te zijn, als je maar steeds meer vastgoed kan voorverkopen. Maar zodra de verkoopvolumes dus terugvallen of zelfs niet meer groeien, krijgt het bedrijf niet meer genoeg cash binnen om de andere gaten te vullen. Evergrande us dus veranderd in een Ponzi (piramidespel). Saillant detail: Een analist die daarvoor waarschuwde, Andrew Left van Citron Research, is door overheden geschorst.

En dit probleem werd verergerd door de koerswijziging van President Xi. Het ziet er naar uit dat de president Evergrande als een voorbeeld wil gaan gebruiken. De investeerders moeten een lesje krijgen dat vastgoedprijzen niet alleen maar stijgen en dat je jezelf niet straffeloos in de schulden kunt steken. De Chinese overheid heeft dan ook (volgens de Wall Street Journal) banken, leveranciers en lagere overheden gewaarschuwd om zich voor te bereiden op een "event". 

Het nieuws vanuit Evergrande dat ze zouden betalen, was dus bluf. Wellicht wordt er wat betaald, maar het lijkt erop dat alleen de binnenlandse geldschieters wat krijgen (onshore). Daarmee is het bedrijf nu al in "selective default". Het heeft nu dertig dagen om een oplossing te zoeken anders gaat het naar full default (faillissement dus). 

De Chinese overheid is eigenlijk aan zet nu. Zal ze de portefeuille van Evergrande verdelen over andere ontwikkelaars en die dan forceren de huizen te leveren? Dat zou wel eens een zet in de verkeerde richting kunnen zijn, want Evergrande is niet de enige (zie Tweet hieronder) die in moeilijkheden is en om dan vastgoed af te bouwen waarvoor ze helemaal geen geld krijgen gaat een zware wissel trekken op de gehele sector. Banken zouden geforceerd kunnen worden om te lenen aan deze partijen (lang leve dictator Xi), maar ergens druist dat in tegen de nieuwe koers van Xi (minder schulden).

Er is dus onzekerheid over wat de Chinese overheid zal toelaten en of ze niet wellicht een fout maakt, zoals de Amerikanen maakten bij de ondergang van Bear Stearns en Lehman Brothers. 

Alhoewel dit vooral een lokaal probleem lijkt, is er nooit met zekerheid te stellen dat er geen besmettingsgevaar dreigt naar de rest van de wereld. Als de vastgoedsector in China valt (17% van totale werkgelegenheid, 40% van privé-vermogens zit in vastgoed en 40% van bankleningen heeft vastgoed als onderpand), dan gaan de buitenlandse toeleveranciers dit ook voelen. Zo zouden Australische bedrijven daardoor in de problemen kunnen komen, wat dan weer Australische banken de das om kan doen, en zo verder. 

Vaak zijn de eerstelijns blootstellingen wel duidelijk, maar wat daarachter ligt niet. Bijvoorbeeld, als bedrijf A een blootstelling heeft van 10 miljard naar bedrijf B, dan is de link duidelijk. Maar bedrijf A kan deze blootstelling ook afgedekt hebben bij andere bedrijven. Deze bedrijven kunnen op hun beurt hun blootstelling weer voor een deel hebben afgedekt bij anderen. Als één van de betrokken banken dan in de problemen komt, betekent het dat het andere gezonde bedrijven niet meer kan voorzien van liquiditeit, wat dus gezonde bedrijven in de problemen drukt en zo verder. Zo wordt het al heel snel erg onoverzichtelijk wat het effect van het faillissement van bedrijf B zal zijn. Zoals een van mijn zakelijke relaties het mooi formuleerde: je weet nooit hoe ver en dus hoe groot een rollende sneeuwbal zal worden. 

De Aziëcrisis eind jaren 90 begon ook als een lokale crisis, maar kreeg al snel een mondiale uiting. Het leuke is wel dat de beleidsbeslissingen van overheden en centrale banken sindsdien de aandelen enorm hebben geholpen. Bad news is good news, want meer hulp (koersmanipulatie via de centrale banken en overheden).

Kortom, het kan een lokale crisis worden, het kan een mondiale crisis worden, aandelen kunnen een flinke correctie maken en aandelen kunnen omhoog knallen. De financiële wereld lijkt wel een groot casino waar alles mogelijk is.