Geenstijl

Het is niet eens meer “na mij de zondvloed” maar “na mij de Fed”!

Zoals de meeste lezers van dit blog al weten, is er de afgelopen weken veel te doen geweest rond het ploffen van Archegos, een family office. Family offices waren vroeger de behartigers van de financiële belangen van één of meerdere rijke families. Echter, door de kredietcrisis zijn reguleringsdruk voor hedge funds dusdanig toegenomen, dat vele hedge funds zich hebben omgedoopt tot family offices. Zo ook Archegos, wat vroeger behoorde tot de familie van Tiger hedge fondsen. Na een veroordeling voor handel met voorkennis en de voornoemde reguleringsdruk, veranderde het Tiger Asia Fund van Bill Hwang dus in een family office. Uiteindelijk leidde hij zijn family office naar de afgrond en in zijn val nam hij een paar banken mee. Echter, achterliggend, schuilt er een groter gevaar wat de fragiliteit van onze financiële wereld pijnlijk bloot legt.

Hwang beheerde naar verluidt ongeveer USD 10 miljard, maar door geld bij te lenen was zijn beleggingsportefeuille vele malen groter (USD 30 miljard). Punt is alleen dat de banken (prime brokers) die dit soort leningen verstrekken een margin eisen, wat zoveel betekent dat Archegos een bepaalde hoeveelheid liquide middelen moest aanhouden tegenover deze leningen. Als de aangekochte aandelen in waarde stijgen, hoeft Archegos minder geld aan te houden, maar als de prijs van de gekochte aandelen omlaag gaat, dan moet Archegos dus geld bijstorten. Het krijgt dan een margin call. Dat is dus waar het uiteindelijk is misgegaan.

Maar er was meer aan de hand, want Hwang haalde een trucje uit: hij belde meerdere banken tegelijkertijd op (prime brokers) met het verzoek om via geleend geld bepaalde posities te verkrijgen. Dit deed hij overigens synthetisch via swaps en contracts for difference (CFD). Dit betekent dat Hwang het prijsverschil ontvangt (bij stijging) of juist moet bijleggen als de prijs daalt (bij long CFD’s) en dus niet de aandelen zelf in bezit kreeg.

En dat kan hard gaan. Zo had ik ooit eens privé een CFD positie lopen maar moest ook de honden uitlaten. 15 minuten later toen ik thuis kwam, was mijn positie automatisch verkocht en moest ik ook 12.000 EUR bijstorten (en het mooiste was dat die positie die ik had meer dan EUR 75.000 waard was geweest aan het einde van die dag).

Normaal let de prime broker op of je niet teveel hooi op je vork neemt, maar doordat Hwang (naar men zegt) de positie tegelijkertijd met andere banken afsloot, kon hij enorm veel leverage (hefboomwerking via geleend geld) opbouwen. En er was nog een perverse, maar voor Hwang leuke, bijwerking; doordat de banken hun blootstelling willen afdekken (zij zijn immers de tegenpartij van Hwang), ontstond er plotsklaps een groot koopvolume in de markt, wat de prijs van de desbetreffende aandelen liet stijgen. Reinste koersmanipulatie, maar de prime brokers hadden het niet door of gaven er niks om. Het verhaal is dat doordat family offices niet of nauwelijks gereguleerd worden, deze opeenstapeling van geleende posities niet inzichtelijk werden bij de prime brokers.

Maar het verhaal is nog erger, want Hwang handelde ook nog eens in ViacomCBS Inc., Discovery Inc. Farfetch Ltd. En GSX Techedu Inc etcetera. Het zijn niet de grootste bedrijven vergeleken met de posities die hij innam. Dit levert een probleem op als de positie geliquideerd moet worden. En dat geforceerd liquideren dat gebeurde want doordat de prijzen van sommige posities tegen hem keerde, kreeg Hwang enorme margin calls, die zo groot waren dat hij de handdoek in de ring moest kopen.

Dit betekende dat de prime brokers dus met het probleem zaten. Gaande weg kwamen zij er dus ook achter dat zij niet de enige prime broker waren met dezelfde Archegos probleemposities. Zo waren er in ieder geval vier beroemde namen betrokken bij deze posities; Goldman Sachs, Morgan Stanley, Nomura en Credit Suisse.

Als zij allen tegelijkertijd de posities van Archegos zouden opheffen (door de aandelenposities te verkopen), dan zouden de prijzen van deze aandelen als een baksteen zakken. Er was naar zeggen dus overleg tussen de grote vier en er werd besloten om prudent om te gaan met de situatie, wat zoveel betekende als dat de vier banken maar mondjesmaat de posities zouden liquideren.

Maar waar Nomura en Credit Suisse zich aan de herenafspraak hielden, begon eerst Morgan Stanley en daarna Goldman Sachs toch met het dumpen van de posities (een financiële website wees terecht naar deze scene uit de briljante film Margin Call). Dit is natuurlijk het aloude prisoner’s dilemma en de Amerikanen gaan daar anders mee om dan de Japanners en Europeanen.  Resultaat is dat Credit Suisse een klap krijgt van USD 4,7 miljard! Dat is dus op één klant en dat van een peanuts family office klant. Ik las ergens dat alle winsten van Credit Suisse op prime broking bij elkaar niet eens USD 4,7 miljard bedragen!

Hieronder zie je bijvoorbeeld het effect op de GSX aandelenprijs van de MS en Goldman dump.

Het probleem is dus dat wederom risico’s niet goed zichtbaar zijn. Maar in plaats van weer te roepen om meer regulering, zou er naar de oorzaak gekeken moeten worden: er kan veel te makkelijk en te goedkoop geld geleend worden. Koppel daaraan de heilige overtuiging van banken (en andere financiële partijen) dat de centrale bank hun altijd zal redden (too big to fail), en het is niet verwonderlijk dat banken zich enorm gemotiveerd voelen om deze posities aan de man te brengen. Het is niet eens meer “na mij de zondvloed” maar “na mij de Fed”! Of wellicht is een referentie naar Pasen meer op zijn plaats in verband met de wederopstanding.

De ondergang van Archegos laat zien dat er vele bommetjes onder het financiële stelsel liggen en dat een dergelijk bommetje op zich wel te incasseren is, maar dat de mogelijke schokgolven tot een kettingreactie zal leiden. Hoe meer er geforceerd verkocht moet worden, hoe minder liquide de markt wordt. Immers, door het grote aanbod van de desbetreffende aandelen (geldt ook voor andere financiële activa), hoe meer potentiële kopers worden afgeschrikt. Zo krijg je dus GSX achtige omstandigheden waar er gewoon geen kopers te vinden zijn totdat de prijs een flink stuk lager staat. En deze prijs veroorzaakt weer dat andere partijen in de problemen komen, en zo verder.

Maar door het voornoemde centrale bank beleid van officieuze bailout garanties aan banken en kunstmatig lage rentes, zit inmiddels iedereen en zijn moeder in dezelfde posities. Short sellers zijn er bijna niet meer. Dus als het moment daar is dat er verkocht moet worden, zijn er eigenlijk geen kopers meer (de short sellers zijn de reddende engel bij een crash, iets wat de pers en politici steeds weigeren te begrijpen). Nul liquiditeit in de financiële markten (toptip: lees verhaal achter de hyperlink) gaat ons opbreken. Het beleid van centrale banken (en overheden) zal uiteindelijk leiden tot de crisis der financiële crises: de systeemcrisis.

In 2008 waren we een millimeter van een dergelijke crisis verwijderd. Na deze schuldencrisis te hebben opgelost met meer schulden, zou iedereen zich moeten afvragen of de volgende financiële crisis nog valt uit te stellen, laat staan op te lossen.