Geenstijl

We leven in gekke tijden waarin een bepaalde achterlijke systematiek op meerdere vlakken voorkomt. Het paard achter de wagen spannen bijvoorbeeld.

De euro, het minimumloon, het rekeningrijden, de startersleningen, de overdrachtskorting voor starters: overal wordt het paard achter de wagen gespannen. Overheden bestrijden symptomen om de oorzaak op te lossen. Dat gaat natuurlijk nooit werken, maar dat is blijkbaar geen probleem voor onze politieke kaste. In de centrale bankenwereld is het niet anders; buiten het feit dat het nu voor iedereen duidelijk is dat zij toch echt wel onderdeel zijn van de voornoemde politieke kaste (helemaal niet onafhankelijk dus), hebben ook zij er een handje van om via de uitkomsten de som te willen wijzigen. Zo gaat de Fed wellicht de volgende overtreffende trap introduceren: yield curve control. 

Maar eerst nog even over de SLR van vorige week. Afgelopen vrijdag heeft de Fed eindelijk duidelijkheid gegeven: zij zal de tijdelijke verruiming van de SLR eind deze maand niet verlengen, wat betekent dat banken noodgedwongen staatsobligaties moeten gaan verkopen en/of niet zo groot kunnen inslaan als eerder gedacht. De Primary Dealers zagen de bui al hangen (of waren al ingelicht) want zij reduceerden hun posities in Amerikaanse 10 jaars staatsobligaties flink de afgelopen week. De rente op 10 de jaars reageerde meteen en sloot hoger.

De partijen die short zaten lijken inmiddels deels hun winsten te verzilveren en experts wijzen op de bijzin van de Fed: ze vragen om commentaar van marktpartijen op de SLR om problemen in de toekomst te kunnen  voorkomen. De Fed houdt de deur dus op een kier en geeft aan dat zij openstaan voor wijzigingen aan de SLR, mocht die de boel te veel vernauwen (het grote stimuleringspakket moet namelijk geabsorbeerd worden door de markt).

Maar er gaan ook verhalen rond dat de markt de Fed wil stimuleren/forceren om over te gaan op Yield Curve Control (YCC). Dit betekent dat ergens op de rentecurve de rente wordt vastgespijkerd. Nu bepaalde de Fed al de rente aan het korte eind, maar YCC zou dus beteken dat de Fed bijvoorbeeld de 3 jaars rente niet boven een bepaald niveau laat komen. YCC lijkt op QE (Quantitative Easing: de Fed koopt staatsobligaties en hypotheken op), maar in tegenstelling tot een vaste hoeveelheid QE aankopen, is YCC per definitie ongelimiteerd. Door een maximumrente te beloven, moet de Fed net zoveel QE doen als nodig om haar belofte gestand te doen. Theoretisch betekent dit dat de QE-aankopen enorm kunnen toenemen. Het lijkt veel op de opmerking "whatever it takes" van Mario Draghi enkele jaren terug.

Draghi ging echter niet full out, het bleef voornamelijk bij woorden. Mocht de Fed officieel aan YCC gaan doen, dan moet zij de juiste rente zien vast te spijkeren (de 3 jaars ligt voor de hand). De markt kan de Fed testen en dan moet de Fed full-out gaan om te laten zien dat het menens is*. Don't bet against the Fed*.

Mocht de markt er al vertrouwen in hebben, of dit vertrouwen na een test krijgen, dan stelt de theorie dat de QE-aankopen juist kunnen worden verkleind! Puur door de dreiging dat de Fed tegen iemands positie ingaat, durft niemand die positie in te nemen; een zichzelf vervullende verwachting. 

Maar in de basis zet de Fed een kunstmatig lage rente, waardoor er in de economie en financiële wereld allerlei misallocaties plaatsvinden (transacties die niet zouden moeten plaatsvinden, transacties tegen te lage of te hoge prijzen, verkeerde investeringen in productie van goederen waar later te weinig vraag voor zal zijn en zo verder). Dit alles kan op korte tot middellange termijn de inflatie aanjagen (en daarna het omgekeerde). En dan heeft de Fed het probleem dat als het verschil tussen de vastgespijkerde 3 jaars rente en de inflatie te groot wordt, de Fed moet kiezen of delen: of het houdt vast aan haar inflatiedoelstelling van dicht tegen de 2% of het houdt vast aan de belofte van een maximale 3 jaars rente; beide kan namelijk niet.  

Die eerste kan tijdelijk worden genegeerd; iets wat de Fed al gezegd heeft te zullen doen, want het ziet de huidige inflatie als een tijdelijk fenomeen. Maar als de inflatie niet zo tijdelijk zal blijken te zijn, dan zal de Fed de facto één van haar doelstellingen los moeten laten. En dit proces vindt natuurlijk niet alleen in een Amerikaans vacuüm plaats; de wereld kijkt mee. Als de dollar door dit geklooi zijn positie als wereldreservemunt dreigt te gaan verliezen, dan moet de Fed á la Volcker ingrijpen (rente significant verhogen) of de wereldreservemuntstatus opgeven. Beide opties gaan uiterst pijnlijke gevolgen hebben. En die gevolgen komen juist door het managen op de gevolgen in plaats van de oorzaak aan te pakken: ongezond monetair beleid; iets waar Ray Dalio al over berichtte. Of er een weg terug is (naar voor 1971)? Wellicht, maar ik denk dat alle centrale bankiers (en politici) met de tekst van een Borsato liedje in het hoofd zitten: "Maar heel de weg lijk ik vergeten, Zou niet weten welke richting, Welke weg nog leidt naar jou".