Er is al een tijdje de verhaallijn dat er enorme hoeveelheden liquiditeit aan de Amerikaanse markt onttrokken zijn door het verkrappende beleid van de Amerikaanse centrale bank (de Fed). Het mysterie is echter dat aandelen het nog prima doen en de grote correctie maar uitblijft. Hoe zit dat?

De vaste lezer van het GeldBlog weet al een beetje hoe de vork in de steel zit; de Fed mag dan wel begonnen zijn met QT en het verhogen van de rente, maar er zijn ook tegenkrachten aan het werk. Hierdoor geven de liquiditeitsplaatjes (M2 geldhoeveelheid) zoals hierboven een te negatief beeld. Nou is deze grafiek over een lange periode (sinds 2007) en lijkt de daling gering, maar sinds het hoogtepunt in april 2022, is de liquiditeit met 1,1 biljoen dollar afgenomen; geen klein bier dus. Ook het tempo waarin de afname plaatsvindt is hoog te noemen.

De Fed doet dit met name door het omgekeerde van QE (quantitative easing) te doen, namelijk QT (u raadt het al, quantitative tightning). In plaats van het opkopen van (voornamelijk) Amerikaanse staatsobligaties (waardoor de houders dus met cash komen te zitten dat ze dan weer investeren in de markt), gebeurt nu het omgekeerde. Door het verkopen van de staatsobligaties die de Fed in bezit heeft door de QE van de afgelopen jaren, onttrekt zij nu liquiditeit uit de markt (omdat de markt nu geld betaalt voor deze obligaties).

De afgelopen 14 jaar draaide alles om liquiditeit in financiële markten. Door de kredietcrisis van 2008 hebben centrale banken de geldkraan flink opengezet. Via allerlei kanalen kwam deze liquiditeitsgolf met name terecht op het spreekwoordelijke Wall Street in plaats van Main Street. Het is dan ook niet zo gek dat veel beleggers met angst en beven kijken naar de flinke val in liquiditeit. Met name in de VS. Waar door Quantitative Tightning (QT, het tegenovergestelde van QE) en stijgende rentes, de liquiditeit ongekend hard omlaag is gekomen. Met Fed QT nog maar net onderweg en nog $ 7 biljoen op de balans bij de Fed (door voornoemde QE), is de verwachting dat we het ergste nog niet hebben gezien. Maar er is wat “goed” nieuws op dat vlak...

Zoals bovenstaande grafiek laat zien, is de groei van M2 geldhoeveelheid flink afgekomen. Na de enorme stijging ten tijde van corona is dat niet vreemd, maar net zoals het tijdens corona tot hogere koersen van allerlei financiële waarden leidde, zou dat nu dus kunnen omdraaien. En dat, zoals al beschreven, terwijl QT nog maar net is begonnen. Met nog wat renteverhogingen in het verschiet ziet het liquiditeitsbeeld er inderdaad niet zo rooskleurig uit. Temeer omdat de VS erg veel schulden zal gaan uitgeven, wat dus nog meer liquiditeit uit de markt zal trekken.

Hij kan zomaar vallen!

Na Silicon Valey Bank, Signature, Silvergate, First Republic is het waarschijnlijk PacWest die op omvallen staat. De bank stelt strategische mogelijkheden te onderzoeken. Vrij vertaald, dit weekend is PacWest de volgende die ten onder zal gaan, aldus de markt. Wat is er toch aan de hand in de VS en wat wordt ertegen gedaan? Deze column is overigens op donderdag geschreven, dus wie weet is er al het één en ander gebeurd als de column zondagavond gepubliceerd wordt!)

Wegens actuele ontwikkelingen in de bancaire sector is GeldBlog weer wat eerder

Vorige week eindigde de column met het eens zo grote Credit Suisse en wat deze bank te wachten stond en wat het effect van ploffende banken is en zal zijn op het beleid van centrale banken. Wel, sinds die publicatie is er veel gebeurd...

Consumentenvertrouwen laat een enorme daling zien, maar alle terrassen zitten vol

Afgelopen donderdag kwam de Amerikaanse centrale bank met haar beslissing om de rente wederom met 75 basispunten (0,75%) te verhogen. Dit was geheel verwacht, maar het commentaar wat volgde niet…

De 75 basispunten was zoals verwacht en was dus al ingeprijsd. Toch gingen direct na de aankondiging de koersen omhoog. Dit kwam vooral omdat de Fed nu ineens over vertragende effecten (“lags”) van haar renteverhogingen repte. De markt interpreteerde dit in eerste instantie als een draai (“pivot”) waar de markt na snakte; het idee dat de Fed op zou houden met verkrappen en weer zou gaan verruimen. Immers, de financiële markten varen wel bij veel liquiditeit en lage rentes, dus elke indicatie van de Fed dat zij op zou houden met verkrappen, kan op een warme ontvangst rekenen.

Bij de interviews deelde Fed voorzitter Powell mee dat de Fed inderdaad overweegt om het rustiger aan te doen met renteverhogingen (dus niet weer 75 basispunten per keer), maar ook dat het einddoel hoger zou komen te liggen. Ofwel, de rentestand waar naartoe verhoogd zal worden werd dus verhoogd. Daarop draaide de markt en zakte het als een pudding in elkaar. Dat was dus schijnbeweging één.

Dus wat staat ons nu nog te wachten de komende twee jaar betreffende de koopkracht van de euro? Alhoewel een voorspelling over een dergelijk complex en dynamisch probleem omgeven is met grote onzekerheid, zal ik vandaag een plausibel scenario aan bod laten komen.

Zoals reeds meerdere keren op dit blog is beschreven, zal de inflatie wat langer aanhouden dan veel economen en beleidsmakers denken. Reden hiervoor is dat er te lang is gewacht door de ECB om in te grijpen, waardoor de inflatie eigenlijk al ontankert (hallo van Dale, nieuw woord voor 2022).

Vraag is echter, wat we daarna krijgen?

Inflatie was dood verklaard en dan weet men de woorden die gaan volgen: “Lange leve de inflatie!” En inderdaad, inflatie is alive and kicking. En nu weer laten economen en centrale bankiers van zich spreken door te stellen dat het “lage inflatie voor altijd” systeem dood is. Wellicht hebben ze het deze keer wel bij het rechte eind.

Overigens was die stelling dat inflatie dood was, onjuist. Al sinds het begin van de Quantitative Easing (vanaf 2008, als we de Fed als leidraad nemen) (QE) programma’s waar centrale banken staatsschulden (en soms ook andere schulden en aandelen) opkochten met “geprint”geld, waren er economen die waarschuwden dat dit inflatie zou veroorzaken. Helaas was dit groepje in de minderheid en ze werden door de maakbare samenleving economen om de oren geslagen met de inflatiecijfers van o.a. het CBS en Eurostat. Maar die cijfers zijn gebaseerd op een mandje van goederen en lieten niet heel het verhaal zien.

Het “geprinte geld” heeft namelijk wel degelijk gelijk inflatie veroorzaakt in financiële waarden zoals aandelen, obligaties en vastgoed (Wall Street in plaats van Main Street). Dat was ook de bedoeling, want deze stijgende prijzen van deze bezittingen, vormden in wezen een herkapitalisatie van de banken (onderpandwaarde ging weer omhoog, waardoor de banken weer gezond werden).

Enfin, de inflatie heeft zich nu ook eindelijk laten zien in het befaamde mandje. En dan nog bleven de mainstreameconomen volhouden dat het tijdelijk zou zijn (”transitory”). Natuurlijk is alles “transitory” als de tijdspanne maar lang genoeg is; zelfs de Weimar-inflatie was dan tijdelijk van aard. Dus de discussie kan beter gevoerd worden over hoe lang, hoe hoog de inflatie zal zijn en of het een regime change betreft.

picking up pennies in front of a steamroller.

De afgelopen weken gebeurde het onvermijdelijke, financiële markten lieten een veer. Onvermijdelijk, want de waarderingen en de snelheid waarmee koersen sinds de Covid-krach zich hebben ontwikkeld, waren ronduit waanzinnig. Eigenlijk is deze waanzinnige koersontwikkeling al sinds 2009 bezig. De hoofdreden hiervoor was de enorme liquiditeit die centrale banken in de markt pompten. Deze bleven echter vooral hangen in de financiële markten waardoor daar wel een flinke inflatie te zien was. Maar dat is nu dus anders. Na de zware klappen op de beurs, is het de vraag of we al het slechte gezien hebben of dat het nog erger wordt.

De voornoemde inflatie in financiële waarden had jarenlang nauwelijks invloed op het inflatiemandje van de statistiekbureaus. Maar sinds de lockdowns hebben overheden fiscaal bijgesprongen wat in combinatie met problemen in aanvoerlijnen en een veranderde samenstelling in consumptie, zijn prijsstijgingen wel degelijk doorgedrongen tot het inflatiemandje.

Hierdoor voelde de Fed zich genoodzaakt om het monetaire beleid te veranderen van ruimend naar verkrappend. Sindsdien zijn de rapen gaar, ondanks dat de Fed nog maar weinig heeft gedaan; ze zijn net begonnen met verkrappen. Maar ja, markten lopen altijd vooruit; ze prijzen immers de verwachtingen in en de verwachting is dat de Fed flink op de rem zal blijven trappen en dat de economie zal gaan lijden.

Zoals twee weken geleden ook beschreven, lijkt een recessie onvermijdelijk waardoor de koersen een zuidwaartse koers volgden. Crypto implodeerde, obligaties kregen langdurig klappen en de favoriete tech-aandelen (FAANG) kregen een brute afranseling. In FX (valuta) gebeuren er helemaal grootse dingen want de koers van de dollar sterkt aan, en de rest moet er aan geloven zelfs de Zwitserse frank (alleen de roebel doet het goed…). Maar de Japanse yen is de munt om in de gaten te houden zoals eerder beschreven is op dit blog. Daarmee samenhangend, laten ook de yuan en de euro zich niet onberoerd.

Peop raakt de ventilator

Nou, het is zo ver. Zoals eerder beschreven op dit blog had de Fed een dilemma op haar bord over hoe om te gaan met de stijgende inflatie. Wat toen nog theoretisch was, wordt nu in de praktijk uitgevoerd: de Fed heeft besloten sneller de rente te verhogen en QE af te bouwen. Maar dit heeft, zoals verwacht, tot heftige reacties geleid op de beurs. Blijft de Fed bij haar gekozen koers, of niet?

Het inflatieprobleem is vooral veroorzaakt door de problemen in de aanvoerlijnen. De lockups (het plotseling simultaan open gaan van de economie) hebben voor een plotselinge toename van de vraag en verstoppingen bij het aanbod gezorgd. Veelal daarom zijn de prijzen van goederen omhoog gegaan. 

Nu was het oude verhaal van de Fed dat deze inflatie maar tijdelijk is, want zodra de aanvoerlijnen weer op orde zijn, zullen de prijzen normaliseren. An sich begrijpelijk dus dat de Fed eerst niks wilde horen van monetair op de rem trappen; een renteverhoging lost immers de aanvoerlijnproblemen niet op. Maar waar inflatie eerst begint als een symptoom, kan het een eigen leven gaan leiden: het wordt zelf de oorzaak van meer inflatie. Eerst passen de prijzen zich aan de geregistreerde inflatie aan (no worries), maar als deze periode te lang duurt dan passen de prijzen zich aan de verwachte prijsstijgingen (sh*t hits the fan).

De dollar is al een jaar bezig aan een opmars

Zoals vorige week beschreven, is de Fed van plan om de aankopen van obligaties te verminderen en de rente te verhogen. Dit alles omdat de inflatie wat minder tijdelijk is dan verwacht. De dollar reageerde door verder aan te sterken. Nu het Build Back Better Plan van Biden is verworpen, kan dit een verdere verkrapping betekenen. Dit verhoogt de druk op de ECB en/of verlaagt de druk op de Fed om op het rempedaal te trappen.

Nu zijn valutakoersen enorm moeilijk te voorspellen omdat er eigenlijk teveel bewegende delen zijn; de economie, geopolitiek, rente-verschillen, inflatie-verschillen, verschillen in reguleringen en belastingen, reserves, politieke stabiliteit, en zo verder hebben allemaal hun invloed op de valutakoersen. Het hierna volgende moet dus met die cavaet in het achterhoofd worden gelezen.